【中航证券军工】行业周报│基本面坚挺下的“杀估值”

文  张超  王宏涛

本周行情

国防军工（申万）指数（-8.08%），行业（申万）排名（31/31）；

上证综指（-2.07%），深证成指（-2.07%），创业板指（-0.65%）；

涨幅前五：*ST海核(+15.45%)、苏试试验(+4.71%)、中瓷电子(+4.31%)、七一二(+2.96%)、捷强装备(+2.40%)；

跌幅前五：合众思壮(-20.36%)、楚江新材(-19.57%)、天奥电子(-16.11%)、通达股份(-15.68%)、智明达(-15.02%)。

重要事件及公告

9月24日，中国动力公告，公司子公司中船柴油机拟以股权及现金收购柴油机动力业务板块资产的重大资产重组项目获中国船舶集团有限公司批复，同意本次重组方案和公司按照国资和证券监管要求推进股东大会召开工作。

9月24日，天海防务公告，公司为满足业务发展需要，拟以自有资金向佳豪集团、智海船务收购其所持有的长海船务100%股权，并与佳豪集团、智海船务在上海签订了《股权转让意向协议》，公司获得较为优质的两艘海洋工程作业船资产，有利于丰富上市公司业务结构，有利于上市公司新技术研发成果的试验和应用。

9月24日，天海防务公告，公司拟向包括控股股东隆海重能在内的不超过三十五名（含）特定对象，发行股票募资总额不超过8.00亿元，扣除发行费用后的募资净额将用于智能无人特种船艇研制项目、智能无人系统研发中心、智能无人特种两栖气垫船、长航时中大型UUV、综合电子防御无人艇、多功能海上新能源作业船项目、绿色低碳智能航运项目以及补充流动资金。

9月26日，韩国和美国海军在朝鲜半岛东部海域启动联合军事演习。

9月26日，中国重工公告，公司子公司大船集团与大连市人民政府、大连太平湾合作创新区管理委员会、招商局太平湾开发投资有限公司就“大船集团搬迁建设升级”项目的合作原则和总体安排签署相关合作协议， 内容包括各方支持大船集团在辽宁省大连市太平湾合作创新区按照绿色环保、低碳节能、智能高效的原则建设“大船太平湾高端船舶总装建造基地项目”，作为大船集团LNG、VLCC和FPSO等高附加值船舶建造基地。

9月27日，第十四届中国国际航空航天博览会新闻发布会在北京举行。披露在本届航展上，一批代表世界先进水平的新产品将“首发首秀”，运载火箭、卫星应用无人装备等尖端展品集中展出，展品实现“陆海空天电网”六位一体系统化、全维度覆盖。

9月27日，中航沈飞公告，公司全资子公司沈飞公司与沈北新区政府、沈阳航产集团三方共同签订了《战略合作框架协议》，合作内容包括三方协同推进航空复合材料加工中心项目、航空钛合金成形及增材加工中心项目、沈阳航空智造生产基地项目等首期重点项目的建设工作。同时，三方结合沈阳航空产业园（沈北）项目建设进度，围绕航空、航天领域投资建设及招引更多项目落地，寻求更广泛合作机会。

9月27日，同益中公告，公司自2022年8月20日至今，累计获得政府补助共计0.12亿元，均属于与收益相关的政府补助。

9月27日，华秦科技公告，近日与某客户签订批产项目销售合同，合同标的为公司已批产隐身材料，合同总金额为2.48亿元（含税）。

9月27日，安达维尔公告，公司全资子公司航设公司收到北京市海淀区税务局发放的政府补助资金人民币656.88万元，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东的净利润的63.01%。

9月28日，新华社报道，俄罗斯通往欧洲的“北溪”两大天然气输送管道26日发生“漏气”现象，丹麦、瑞典地震学专家认为，位于两国管辖水域内的泄漏点附近发生了“水下爆炸”。欧洲联盟多国高官怀疑，“漏气”是由蓄意破坏所致，27日发声谴责。

9月28日，中航电子与中航机电公告，公司收到实际控制人航空工业集团转来的国资委下发的《关于中航航空电子系统股份有限公司吸收合并中航工业机电系统股份有限公司有关事项的批复》，国资委原则同意中航电子吸收合并中航机电及配套融资的总体方案。

9月28日，光启技术公告，公司于近日收到下属子公司光启尖端的通知，光启尖端与客户A签订了2.55亿元的超材料航空结构产品批产合同。其中，1.49亿元的超材料产品不在已披露的超过12亿元订货需求范围内，属于新增的订单。

9月28日，天宜上佳公告，公司全资子公司天力新陶与内蒙古和光于近日签订《长期合作协议》，建立稳定合作关系，成为长期合作伙伴。天力新陶自协议签署之日起至2025年8月31日止，向内蒙古和光提供坩埚、导流筒、保温筒等碳碳复合材料制品。基于目前市场价格测算，预估协议总金额约为人民币4亿元（含税）。

9月29日，航发动力公告，公司子公司黎阳动力拟以其持有的贵州省安顺市平坝老区厂房、设备及土地使用权等资产作价0.36亿元对黎阳国际进行增资；黎阳国际实际控制人贵州金融控股集团有限责任公司所属企业贵州省新型工业化发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）拟以货币资金0.67亿元对黎阳国际进行增资。

9月29日，旭光电子公告，公司与关联人公司跟投平台及其他出资方钟泽国、官涛及拉海能共同出资成立新公司，实施特种装备电控系统项目。本次投资总额为1000万元，其中公司及公司跟投平台（尚未正式设立）出资580万元（其中公司出资400万元、跟投平台出资180万元），持股58%（其中跟投平台持股18%）。

9月29日，旭光电子公告，公司与关联人公司跟投平台及其他出资方华茂通益、月河清源共同出资成立北京衡煜科技有限责任公司（暂定，最终以市场监管部门核准为准），建设新型电力系统智能装备及其核心器（组）件产业化项目，本次投资总额为0.25亿元，其中公司出资1050万元，公司跟投平台（尚未正式设立）出资150万元。

9月29日，中航电子与中航机电公告，中航电子以发行A股方式换股吸收合并中航机电，中航电子为吸收合并方，中航机电为被吸收合并方，即中航电子向中航机电的换股股东发行 A 股股票，交换该等股东所持有的中航机电股票。同时，本次换股吸收合并完成后，机载公司将其原持有中航电子的股份以及原持有中航机电的股份按照换股比例换成的中航电子股份对应的表决权委托给中航科工。另外，中航电子拟采用询价的方式向包括中航科工、航空投资、中航沈飞、航空工业成飞在内的不超过35名特定投资者非公开发行A股股票募集配套资金不超过 50亿元。本次募集配套资金在扣除本次交易有关的税费及中介机构费用后，拟用于航空引气子系统等机载产品产能提升项目、液压作动系统产能提升建设项目、航空电力系统生产能力提升项目等项目建设以及补充合并后存续公司的流动资金，其中用于补充合并后存续公司的流动资金的比例不超过本次交易作价的25%。

9月29日，北方导航公告，公司控股子公司中兵通信召开的第三届董事会第五次会议审议通过，基于中兵通信未来战略发展考虑，中兵通信拟终止向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市的申请并撤回相关申请材料。

9月29日，菲利华公告，公司以简易程序向不超过35名特定对象发行股票，募集资金不超过3亿元，用于半导体用石英玻璃材料扩产项目、新材料研发项目以及补充流动资金。

9月29日，欧比特公告，公司拟针对公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工等不超过200人开展员工持股计划，合计不超过528.39万股，占公司总股本的0.75%，购买回购股票的价格为4.36元/股。

9月30日，新华社披露，2022年9月，C919大型客机完成全部适航审定工作后获中国民用航空局颁发的型号合格证，将于2022年底交付首架飞机，标志着我国具备自主研制世界一流大型客机能力，是我国大飞机事业发展的重要里程碑。

9月30日，华伍股份公告，公司拟使用自有资金，通过集中竞价或法律法规允许的方式回购公司部分A股股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。回购资金总额不低于1.00亿元，不超过1.60亿元，回购股份价格不超过16.00元/股（含）。

9月30日，合众思壮公告，公司收到兴慧电子的通知，公司实际控制人郑州航空港区管委会决定将持有的兴港投资集团51%股权无偿划转至河南省财政厅。本次权益变动后，航空港投资集团的控股股东变更为河南省财政厅。河南省财政厅变更为公司的实际控制人。

10月4日，俄罗斯国防部发布消息称，俄罗斯太平洋舰队与中国海军舰艇在太平洋海域再次完成联合巡航，巡航路线经过日本海、白令海等，总里程超过7000海里。巡航过程中，多型舰艇混合编队进行演练，还进行了联合反潜、搜寻和救援等多项训练。

10月5日，俄罗斯法律门户网站公布了俄罗斯总统普京4日签署的命令，批准关于顿涅茨克等四地区各自作为联邦主体加入俄罗斯的4项条约。

投资建议

核心观点

回顾9月，在市场观望情绪浓厚，成交量萎缩的情况下，相较于电力设备（申万）指数（-14.92%）与电子（申万）指数（-15.36%），国防军工（申万）指数（-7.63%）走势相对坚挺且亮眼，是“新半军”三大成长板块中跌幅最小的行业，而从成交额来看，国防军工（申万）指数也占到了全A股9月成交额的3.14%，延续了8月，成为全年第二个“破三”的月份，凸显出军工板块的关注度依旧维持在高位。

按照季度拆分来看，2022年三季度，军工板块下跌4.88%，其中，业绩贡献实现正增长（+2.52%），而市场观望情绪浓厚带来的“杀估值”（-7.22%）是导致军工板块近期调整的主要原因。

近年来，伴随业绩的兑现以及市场对军工高景气发展形成的共识，军工行业多次形成了“戴维斯双击”，凸显出军工行业已经由估值贡献转化为估值贡献和业绩贡献共同驱动。而按季度周期进行短期分析来看，近四年“戴维斯双击”多出现在前一个季度的“杀估值”之后。结合我们对军工高景气发展趋势没有变化，年底至明年业绩增长有望再次提速的观点，当前时点，我们认为军工行业配置价值再现，具有较好的胜率和赔率。

迎来四季度，我们进行了一番展望和预测如下：

一、俄乌局势和美国中期选举的不确定性

当地时间9月21日，俄总统普京与俄国防部长绍伊古发表全国电视讲话，宣布动员30万人，强调在乌“特别军事行动”目标未变，并对西方发出强烈警告。

普京9月20日表示，俄国防工业必须实现100%进口替代，需要在不影响质量的情况下提高生产能力、缩短生产时间。

而在10月5日，俄罗斯法律门户网站公布了俄罗斯总统普京4日签署的命令，批准关于顿涅茨克等四地区各自作为联邦主体加入俄罗斯的4项条约。

俄乌冲突的走向，以及全球地缘政治的不确定性，将成为影响全球和军工行情的一个重要因素。对于地缘政治的影响，我们在8月周报《谈谈地缘政治对军工行业的短期影响》、《主题化的实质是价值化》等中皆作了论述。俄乌冲突、佩洛西窜访等事件，对于军工行业的影响是深远的，意义是重大的，无论对于短、中、长期，我们更为乐观。同时，军工行情对业绩的敏感度或一定程度下降，即使短期有未兑现情况，行情和股价反应也将更为钝化。表面上看可能会更加“主题化”，但实质却是真正“价值化”，因为，国防和装备建设的紧迫性、重要性，以及行业的大逻辑、长逻辑，将吸引更为广泛的和更为持久的关注。

11月美国将迎来中期选举，或将为美国、中国乃至全球带来新的变化动荡，如近期《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》等举动。

二、规模化下进一步市场化

中航光电的第三期股权激励计划本周推出。在9月4日周报《锻造内功，凸显优势》中，我们就提出，越来越多的股权激励、员工持股在持续推出。在行业全速扩产实现规模化的背景之下，随着军工行业从研发到采购不断的公开化、透明化、市场化，军工信息化、智能化对技术迭代速度要求提升，国企改革行动不断深化，民参军企业活力不断激发，管理经营效率以及机制和人员因素的重要性将愈发凸显。与之相应，市场化机制之于军工行业也是大势所趋，市场对股权激励能否推出每每有怀疑，但事实证明，这仅仅是时间节奏问题。年内而言，随着国有企业改革三年行动收官在即，相关改革举动也有望落地。

三、“第二曲线”的发力

军工第二曲线主要是民机与军贸，民机方面，随着商飞宣布C919完成取证试飞，9月底C919大型客机完成全部适航审定工作后获中国民用航空局颁发的型号合格证，将于2022年底交付首架飞机。这标志着我国具备自主研制世界一流大型客机能力，是我国大飞机事业发展的重要里程碑；军贸方面，随着全球疫情影响减弱，以及俄乌冲突强化了全球各国的国防安全诉求，军贸出口迎来重大机遇。

四、珠海航展

11月将迎来第十四届中国国际航空航天博览会（珠海航展），先进装备和新型号的集中亮相，有望引起市场对军工行业的关注和热情。去年的珠海航展后，军工行业出现了一波两月最大20%的涨幅（当然航展并非唯一刺激因素）。

第十四届珠海航展新闻发布会上披露的多个军工央企具体参展信息如下：

① 航天科技集团将集中展示135项展品，包括捷龙－3号（SD-3）运载火箭，A100G、A200、A300火箭武器系统，M20、M20B导弹武器系统等，并首次展出中国空间站组合体展示舱；

② 航天科工集团参展规模创新纪录，首次参展展品比例近30%，包括HQ-9BE远程防空导弹等，并将首次推出反无人机体系，首次设置专业技术能力展区等；

③ 航空工业集团将以“航空强国志，翼起向未来”为主题，突出展示党的十八大以来国产航空装备高质量发展的最新成果，与上届航展相比，参展规模更大、首秀展品更多、展示产品更全、特色活动更炫、商贸活动更实；

④ 中国航发集团共有20余型航空发动机和燃气轮机参展，新亮相的展品占一半以上，其中电混合分布式推进系统、氢燃料发动机、低成本发动机等将首次参展；

④ 兵器工业集团将携175项展品亮相，其中52项系首次参展，SH15车载火炮、AR3火箭炮、天龙防空导弹系统、红箭系列智能弹药等将悉数亮相；

⑤ 兵器装备集团将全方位展示全域机动合成营等8个区域的287项产品，将组织新一代手枪、冲锋枪、步枪、狙击步枪等全口径、全谱系的100余支枪械参展；

⑥ 中国电科集团将展出37项大型实装，485项展品，其中60余项产品首次亮相，并首次设置网信体系指挥大厅，加强网信体系在典型作战场景中的应用展示。

⑦ 中国电子集团将首次通过海空防御等三维视频，以系统集成方式，集中展示113项实物电子装备，全面介绍中国电子新一代防务装备和军工电子元器件。

五、年底至明年，业绩增长再次提速，年底前有望估值切换

对于军工行业，距离年底仅有的三个月，订单和业绩的兑现将显得尤为重要。我们认为，也有理由相信，今年军工行业的整体业绩增速，依然有望在全行业中名列前茅，比较优势不减。

同时随着明年开始行业产能释放速度加快，2023年将是军工行业产能集中释放的第一年，意味着军工行业增速有望继续上台阶，这一点，市场也是有着一定程度的共识。因此，我们认为，年底前将有望切换到明年估值，只待两个条件：①市场回暖和情绪提升；②当三、四季度军工行业增速再次上行时，对明年的预期或将进一步上调。

六、行情预测：逆势坚挺，全行业排名持续上升

9月，上证综指下跌5.55%，深圳成指下跌8.78%，创业板指下跌10.95%，而军工行业下跌7.63%，行业排名第11，在“新半军”三大成长型板块中跌幅最小。

8月14日周报《末位的摆脱》中，当时军工行业的年内涨跌幅排名已由31名（倒数第一）迅速回到23名，当前继续升至20名，我们预计年底前还能不断上升。

一、三季度军工行情驱动因素拆解：

配置良机再现

为深入对军工行业的估值进行分析和判断，我们选取国防军工（申万）指数涨跌幅作为军工行业整体涨跌幅指标，并将军工行业的涨跌幅拆分为业绩贡献（EPS涨跌幅）、估值贡献（PE涨跌幅）以及二者的交叉影响。

按照季度拆分来看，2022年三季度，军工板块下跌4.88%，其中，业绩贡献实现正增长（+2.52%），而市场观望情绪浓厚带来的“杀估值”（-7.22%）是导致军工板块整体出现调整的主要原因。

近年来，伴随业绩的兑现以及市场对军工高景气发展形成的共识，军工行业多次形成了“戴维斯双击”，凸显出军工行业已经由估值贡献转化为估值贡献和业绩贡献共同驱动。而按季度周期进行短期分析来看，近四年“戴维斯双击”多出现在前一个季度的“杀估值”之后。结合我们对军工高景气发展趋势没有变化，年底至明年业绩增长有望再次提速的观点，当前时点，我们认为军工行业配置价值再现，具有较好的胜率和赔率。

图1  三季度军工行情的下跌主要由“杀估值”因素驱动（按季度周期）

资源来源：Wind，中航证券研究所

二、民机产业启动放量，带来发展新动能

近期中国工程院院士、中国商飞首席科学家、C919大型客机总设计师吴光辉在沪表示，C919大型客机今年很快将取得民航(中国民用航空局)的适航证，并交付给首家用户东航。

根据新华社消息，2022年9月，C919大型客机完成全部适航审定工作后获中国民用航空局颁发的型号合格证，将于2022年底交付首架飞机，标志着我国具备自主研制世界一流大型客机能力，是我国大飞机事业发展的重要里程碑。

根据中国商飞官网，C919已经拥有了累计28家客户815架订单。同时，根据中国东航5月披露公告，中国东航拟非公开发行的募集资金总额（含发行费用）不超过人民币150.00亿元用于引进38架飞机项目等，其中即包括4架C919，单价为6.53亿元人民币/架。

客机长期处于波音、空客双寡头垄断的格局。大型客机制造技术难度高、资金需求大、研制周期长、风险系数高、行业壁垒硬，目前只有美、欧、俄、中等少数国家或联盟组织能够独立开展大飞机研制。

我国民机的产业发展经历了漫长曲折的过程，从1970年至今，我国大飞机产业的发展经历了漫长曲折的过程：从仿制安-24B的运7，到自行研制运10的下马，到和麦道、波音合作市场并未换来技术，到支线飞机ARJ21的突破，再到首架C919客机于2017年5月首飞。由中国商飞牵头我国大型客机的制造，推动全球民机市场格局由“AB”向“ABC”发展。目前，中国民机已取得一系列可喜的进步。ARJ21累计交付突破100架，航线飞行时间累积超过10万小时。C919预计2022年完成首架交付、2023年实现批量交付、2025年具备年产50架的能力。经过多年的发展和蓄力，民用航空从产品研制到批量交付，正式进入发展提速关键期。

自2008年中国商飞公司成立以来，经过近十年的努力，中国商飞公司基本按照国际通行的主制造商供应商管理模式，构建起了自己的供应链。链条上，即有通过契约，聚合起来的全球最优秀的系统、材料、标准件供应商；又有立足国内，联合航空工业集团、航天科工集团等，通过契约、股权、行政管理等方式建立的有中国商飞公司特色的国内供应链。

中国商飞的供应链布局，主要呈现出如下特点：

① 金属结构件航空工业集团配套成熟，与军机产业链共通，基本自主化生产

在机体结构设计、制造方面，经过多年的转包生产，国内航空工业各大机体供应商在金属结构制造和装配上，与国际先进水平相当，并由国内企业承担了 ARJ21 项目和 C919 项目绝大部分机体结构工作包。因此，金属结构件供应链紧紧依托国内企业进行构建。

② 复材产品，培育本土供应商同时不放弃国外货源，保证供应链安全

国内航空企业的复合材料制造技术与国际先进水平差距较大，主要体现在工艺稳定性、质量控制、过程控制等方面，一些高技术产品，如机头风挡透明件、结构防火密封件、定制轴承和复杂拉杆等依旧依靠国外供应商提供。因此复合材料产品，紧盯国际标准，由国内供应商进行持续攻关，尽早实现本土化，同时，不放弃国外货源，确保项目研制的顺利推进。

③ 打造国际化的机载系统供应链

机载系统的研制，由于系统集成度高、技术复杂性大、资本投入大，因此，全球航空制造企业，均共享一个供应商群体，ARJ21 和 C919的发动机、航电、飞控等主要机载系统也都是选择通用电气、霍尼韦尔等国外供应商。这些国外供应商也是波音、空客、庞巴迪、安博威的供应商。因此，中国商飞公司同样是按照国际惯例、国际标准打造全球化的机载系统供应链。同时，在此基础上，不断进行本土化，从空间上缩短供应链距离，降低供应链管理难度。

④ 维系稳定的材料和标准件供应链

C919 项目和 ARJ21 项目的复合材料、铝材、油漆、密封剂、紧固件等关键材料、标准件的供应商以国外为主，仅部分材料与标准件实现了本土化。这些供应商不仅仅是波音、空客、庞巴迪、安博威的供应商，甚至也是航天、汽车、船舶、火车等行业的供应商。对于这些产品，由于类型多、型号多、采购量小，价值低，当前通过精耕细作的形式，维系着较为稳定的产品供应商，并且不断深化与这些企业的合作，寻求建立更为紧密的伙伴关系，改变当前简单的采买关系。

从产业链角度来看，大型客机的产业链长度长、复杂度高，将制造环节进行价值拆分之后可以发现，机体制造、发动机、机载设备分别占比30%-35%、20%-25%、25%-30%，其余系统如内饰等占比10%-15%。其中航空工业集团主要参与机械制造环节，如C919的雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等机体结构件的研制工作，占大型客机机体90%以上。不过，机电、航电等机载系统当前参与程度有限。

我们认为，民机领域未来长期的投资机会在于国产化提升空间较大的领域，如高端加工、动力系统、机载系统等，通过吸收转化国内外先进技术及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮大，在这些领域国内会诞生一批具有国际先进水平的优秀公司，形成我国自己的民机产业链，带动我国高端制造业整体发展。

三、 估值分位情况

截至2022年9月30日，国防军工（申万）指数PE为52.07倍，处于2014年来的1.22%分位。核心军工公司的PE中位数对应2023年30倍左右，2025年的20倍左右。

图2 核心军工公司的PE中位数情况

资源来源：Wind，中航证券研究所整理

四、回购与增持

军工行业由于保密要求高、可追踪指标少等因素导致行业可研性差，不对称博弈性强，尤其是在二季度业绩下滑的情况下，导致相关个股波动加强。在这种情况下，上市公司的回购与增持行为一定程度凸显了对公司未来发展的信心，也是公司内在价值与与市场价值平衡的重要表现。

图3 今年以来上市公司的回购行为

资源来源：Wind，中航证券研究所整理

图4  今年以来上市公司的增持行为

资源来源：Wind，中航证券研究所整理

五、新设公司加快，实现协同合作、产业链拓展

近期，中航光电、洪都航空共同设立中航光电互连科技（南昌）有限公司，有助于两公司之间的战略协同与合作，以及产业链延伸。华秦科技与图南股份等共同设立沈阳华秦航发科技，也是在产业链的布局与延伸，今年以来多家军工上市公司新设或参股公司，来进行产业链协同和拓展。在目前军工行业快速发展的情况下，企业为了持续做优做强，产业链上下游开拓是必然的发展趋势，有利于进一步提升企业的地位与核心竞争力。

图5  今年以来上市公司协同合作、产业链拓展

资源来源：Wind，中航证券研究所整理

六、近期军工IPO发行市盈率水平明显提升

2022年以来，军工IPO（科创板和创业板）发行市盈率水平明显提升，表现投资者对军工行业高景气度的确认和业绩增长高确定性的信心。

图6  注册制实行以来军工IPO发行市盈率中位数发展趋势

资源来源：wind，中航证券研究所（截至2022年10月7日已上市的公司）

图7 2022以来军工IPO发行市盈率情况

资源来源：wind，中航证券研究所（截至2022年10月7日）

七、“保质保量保交付”是核心原则，军工行业正在向“以量换价、以效创利”的健康良性行业生态发展

3月19日消息，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备采购合同监督管理暂行规定》，自2022年3月20日起施行。《规定》遵循社会主义市场经济规律和军队装备建设规律，科学规范新形势新体制下装备采购合同监督管理工作的基本任务、基本内容和基本管理制度，提高装备采购质量和效益。《规定》按照“军委管总、战区主战、军种主建”的总原则，明确了装备采购合同监督管理工作的管理体制；强化依法监管，优化完善监督管理任务、监督管理协议、监督管理方案等制度机制，提高装备采购合同监督管理工作的有效性；坚持质量至上，对装备采购合同监督管理工作内容、流程和要求等，进行全面系统设计，确保将合格装备交付部队；创新监督管理模式，采取事前预防、事中管理与事后评价相结合的方式，推动装备采购合同监督管理工作创新发展。

近来习近平主席还签署了两个命令。去年，中央军委主席习近平签署命令，于2021年11月1日发布并施行《军队装备订购规定》。此规定规范军队装备订购工作管理机制、坚持以战领建、完善装备订购工作需求生成、规划计划、建设立项、合同订立、履行监督的管理流程；破解制约装备建设的矛盾问题，构建质量至上、竞争择优、集约高效、监督制衡的工作制度等内容。2月12日消息，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备试验鉴定规定》，自2022年2月10日起施行。该规定按照面向部队、面向实战的原则，规范了新体制新编制下军队装备试验鉴定工作的管理机制；着眼装备实战化考核要求，调整试验鉴定工作流程，在装备全寿命周期构建了性能试验、状态鉴定、作战试验、列装定型、在役考核的工作链路；立足装备信息化智能化发展趋势，改进试验鉴定工作模式，完善了紧贴实战、策略灵活、敏捷高效的工作制度。

年初以来，军工行业不断承受多种压力，上游涨价压缩行业利润，竞争加剧冲击现有格局，军品定价机制的改革，税收增加的担忧，业绩兑现的怀疑，等等，不一而足。然而，以上的诸多质疑，以及军工行业的若干事件，都可以用一个统一的原则去分析、解释和澄清。当我们以更加广阔的视角和原则性思维去看待各类问题，就不会陷入到某个细节之中，以致于究不明、算不清，造成片面甚至错误的理解。

一个事实，“十四五”军工行业面临的状况是，需求空前旺盛，当前供不应求，行业进入新一轮扩产周期。经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。

一个原则，保质保量保交付。练兵备战是这些年来的核心所在，也是武器装备建设的目标方向，特别当前世界局势波诡云谲，且美国对我国的制裁不断加码，强军需求日益紧迫，要“加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化，在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶”。

在这样的事实和原则下，我们就不难理解为何会有这些密集推出的规定。在可以称得上是空前大规模采购需求下，相关体制机制已不适应，这些规定是进一步明确责任、理顺关系、细化流程，约束的是军队的工作制度。军队流程的规范，目标是提升行业整体效率，在大规模需求下，保证生产、交付的及时性。军方客户的制度规范，为生产企业敢于投入及加速备产提供了有力保障。

一个问题随之而来：保质保量保交付，那就是要“多快好”，但是否要“多快好省”，“省”也正是市场动辄质疑的焦点。我们的观点是，数量多、速度快、质量好、成本省，符合行业规律，但“省”不是靠“压”，军工行业的首位是“保质量保交付”，绝不可能仅仅是出于成本的考量，而牺牲军品质量影响军品交付。

那么，怎么“省”。我们在《2022年军工行业投资策略：风卷红旗过大关》里详细论述过，“省”是靠八个字“以量换价、以效创利”。

 “十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。

（1）量：需求端高速增长，而军品以销定产特性，导致需求传导至供给存在一定滞后，行业短期出现产能瓶颈。军工全行业范围扩产，行业进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足准备。

（2）价：在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率，而这也引发了市场对军品价格的担忧。我们认为，军品生产重在保质保量保交付，量升带来的规模化效应将很大程度抵消产品降价的影响；同时，掌握核心技术的公司仍将享有较高的议价权。因而，我们判断，军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利促进行业高效、可持续发展。

图8  军工行业在量、价、效三个维度已经发生了深层次的变化

资源来源：中航证券研究所

（3）效：行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目标。军工行业的不同参与主体，正在共同推动解决产能不足问题，具体体现在三个层面：

① 提升供应链体系效能：军队加强采购流程优化，完善订购流程，引入竞争机制，加强行业精细化管理；主机厂积极推进小核心、大协作，聚焦核心能力强化,提升社会化产能利用率；

② 激发供给主体活力：降低民参军制度门槛，民参军企业数量不断增多、规模不断加大、配套层级逐渐提高，军工央企发挥产业链引领“链长”作用，民参军则成为越来越重要的参与者；

③吸引社会资本投入：资本市场对军工行业关注度和认可度持续提升，支持力度不断加大。仅在2021年，二级市场上就有接近400亿的资金对行业提供扩产及能力建设支持。

“十四五”是军工新一轮景气周期的开始，需求将带动供给端能力的再提升，而伴随蛋糕份额的做大，改革力度进一步加强，我们认为，军工产业链将呈现出三方面的发展趋势：

① 市场化：行业强调效率和经营质量，市场化运行机制更为完善，各层次主体良性竞争；

② 专业化：分工更为明确，主机厂聚焦研发总装两端能力建设；民参军企业从“配套”入手， 向“核心”、“关键”领域进军，细分领域的集中度逐步提升；

③ 规模化：市场天花板抬高，规模效应显现，助力各环节企业降本增效；民参军企业份额再上台阶，从“小而美”走向规模化。

从保质保量保交付的原则，以及“以量换价、以效创利”的实现路径出发看问题，我们就能够更好地理解和解释，军品定价机制改革、电子元器件名录调整等诸方面的问题，也可以作出判断和预测，市场化、专业化、规模化是行业的健康趋势，仅作出负面解读是一定程度上缺乏对军工行业特定时期的特定规律缺乏深刻理解。

图9  新局面下的军工行业以需带供、以供促需

资源来源：中航证券研究所

八、 建议重点关注七个方向

军机：正式迈入“20时代”，行业需求明确，业绩拐点向上

随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来历史最好时代，需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。

导弹：高消耗，高增长

在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，国内导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在40%以上，产业链中上游上市公司有望维持高增速，产能高点则位于“十四五”中后期。建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型号配套相关企业。

航空发动机：新产品交付提速，下游需求增速迎来拐点

经过七十多年的发展，我国已具备自主研制生产当今几乎所有种类航空动力，包括先进航空发动机的能力。2021年，多款国产战鹰接连换装“中国心”，包括在第十三届中国航展中，换装国产发动机的歼-20首次公开亮相，并进行了飞行表演；首批歼-10C、国产大型军用运输机运-20换装国产发动机等。多款战机陆续更换国产发动机，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。

北斗：日趋成熟，应用加速

2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。参考北斗应用产业“十三五”时期的增速，我们判断“十四五”北斗应用产业市场复合增速有望超过25%，在新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”融合产业布局的企业，特别是“十四五”有望实现高速发展的高精度北斗导航下游运营领域。

卫星互联网：新领域，大空间

卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，其本质是卫星通信领域的一个重要衍生应用。2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一，2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立，其或将是统筹、规划及运营我国低轨卫星互联网的“国家队”，对我国卫星互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到带头引领的作用。而我国低轨卫星互联网星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设低轨卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道，而高轨卫星互联网在航空互联网及海洋互联网领域的应用也有望得到拓展。整体来看，我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间。

军工电子：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，高景气度下积极扩产

军工电子产业主要承担武器装备的配套作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。

军工材料：行业基石，快速扩产

“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。在“十四五”装备快速放量的环境下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。钛合金、高温合金、碳纤维“十四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我们预计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复合增速分别为20%、25%以及16%，假设三者价格分别为35万元/吨、15万元/吨以及30万元/吨来估算，到2025年三种材料市场规模将分别突破100亿元、200亿元以及300亿元。

九、 建议关注的细分领域及个股

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。

信息化+自主可控：

紫光国微、复旦微电（军工芯片），富吉瑞、大立科技（红外制导），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。

另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。

十、 风险提示

① 疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；

② 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；

③ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；

④ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；

⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。

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投资有风险 入市需谨慎

中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。

研究所拥有全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。 

张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。

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王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。

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证券研究报告名称：《军工行业周报：基本面坚挺下的“杀估值”》

对外发布时间：2022年10月09日

中航证券研究所

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